信也科技的價值重估

2019年12月24日 17:26:02  來源:中網資訊商業
 

  信也科技的價值重估

  當下,金融科技公司幾乎成了中概股板塊里的“估值洼地”,樂信5.81倍PE、趣店2.39倍PE、360金融3.57倍,信也科技更是低至1.84倍PE。

  在資本市場,投資者對特定公司出現集體性偏見,是一種經常出現的現象。比如2002年的互聯網股、2012年的白酒股和2015年的白馬股。從過去歷史來看,真正的超額收益往往都來自類似偏見。

  某種程度上說,當下資本市場對金融科技公司的看法,未嘗不是一種集體性偏見。這在信也科技上體現的尤為明顯。

  之所以說信也科技被低估,原因主要有三個。

  1.從財報看,信也科技的總資產為27.27億美元,其中主要是現金和過去放出去的貸款。考慮其貸款周期較短,逾期率在可控范圍內,信也科技的貸款變成現金,只是時間問題。

  即使不算短期投資、預付賬款等其它資產,單單其賬上的現金和應收款,扣除總負債后,依然剩下7.23億美元,高于其目前市值。

  2.與同行相比,信也科技的估值低于銀行和同類型金融科技公司。但從業務表現來看,已經完成轉型的信也科技,并未與它們有本質區別。

  3.從行業角度來說,市場對金融科技公司的認知存在偏見。本質上說,樂信、信也科技等金融科技公司的崛起,抓住的是數據和科技對過去銀行個人信貸體系的變革。

  所以金融科技公司的本質是,基于數據的的科技公司,而非簡單提供貸款服務的金融公司。長期來看,從金融服務向技術服務轉變勢必會發生,進而會帶來科技金融公司估值邏輯的變化。

  01資產被低估的信也科技

  討論一家公司的估值,無非就是資產和業務。業務代表著機會和風險,是市場分歧的核心。而在很多情況下,投資人往往會高估業務的風險,忽略資產本身的價值。

  信也科技正處于類似情況。截至12月12日,信也科技市值為7.18億美金,市凈率只有0.67倍。

  資產結構,直接決定資產的價值。三季度顯示,信也科技的總資產達27.27億美金,其中現金和應收款是大頭,分別為10.86億美元和12.96億美元。

  現金部分不用做過多解釋,應收款都是信也科技過去放出去的貸款。它們分別計入資產負債表的三個科目:應收保證金、應收貸款和應收賬款。

  應收保證金是指借款人每期還款需要放到保證金賬戶,大概有4.06億美元;應收貸款為借款人每期還款的本金,金額為6.36億美元;應收賬款為借款人每期還款計入公司收入的部分,有1.54億美元。

  衡量這部分資產的價值,取決于兩點,貸款周期和逾期率。前者決定資產的流動性,后者意味貸款到期后的損耗率。

  從貸款周期來看,2018年信也科技的貸款周期大都在9個月左右。2019年以來,隨著資金結構的改變,機構偏好使得信也科技的貸款周期進一步縮短。

  到今年第三季度,信也科技的平均貸款周期為8.2月,比去年年底下降了1.4個月。某種程度上說,貸款周期下降是一件好事,流動性高意味著公司可以隨時根據市場調整。這也是信也科技為什么能從P2P成功轉型的重要原因。

  而在信也科技的M3+逾期率基本穩定在3.7%,其放出去的貸款到期后的損耗尚在可接受范圍內。

  流動性好、逾期率可控,意味著信也科技的貸款變成現金,只是遲早問題。換句話說,信也科技的絕大部分資產都可以看作,類現金的資產。

  截至今年第三季度,信也科技的總負債為16.59億美元。這意味著,即使不算短期投資、預付賬款等其它資產,單單其賬上的現金和應收款,扣除總負債后,依然剩下7.23億美元,比其當下的市值7.12億美元還要高。

  單單從資產角度來說,信也科技毫無疑問是被低估的。當然,看到這里有人可能會說,其業務表現是其估值低的重要原因。

  那么,信也科技的業務到底如何呢?從業務角度,又應該如何看待信也科技的估值?

  02業務沒有本質差別,估值低于行業平均水平

  從業務角度來討論估值,主要參考兩個維度:與成熟的金融公司相比,信也科技在資本市場的估值如何;以及與同類型公司相比,信也科技的估值又在什么水平。

  由于業務成熟,資本市場對銀行的估值邏輯基本穩定。在A股,銀行股的平均PE為8.88倍,平均PB為1.07倍。而港股的銀行股平均PE為8.9倍,PB在1.34倍。無論從PE還是PB來說,銀行的估值都遠遠高于信也科技。

  固然信也科技與銀行的用戶群體質量有較大差距,但由于風控技術上的領先,使得其與銀行在逾期率方面的差距并沒有想象那么大。

  參照Experian數據,根據愛分析推算,銀行的目標用戶逾期率一般小于2%,部分在2%-5%之間,而信也科技通過技術也能將逾期率壓低到3%左右。

  從盈利能力來看,信也科技也毫不遜色。2019年第三季度,素有“零售之王”稱號的招商銀行三季度凈利率不過37%,而同期信也科技為43%。但兩者的成長性卻大相徑庭。今年1-3季度,招商銀行的營收增速為19.3%、14.2%、12%,而信也科技的營收增速依次為52%、46%、35%。從營收增長角度來說,信也科技也算是名副其實的成長股。

  如果說行業潛在的政策風險,是信也科技估值低的原因。但即使與市場上業務類似的金融科技公司相比,信也科技遠低于行業估值。

  當下美股市場上,規模較大的金融科技公司分別是樂信、趣店、360金融,它們的PE分別為5.81倍、2.39倍、3.57倍,均高于信也科技的1.84倍。

  從業務來看,這幾家公司各有千秋,整體差距不大?梢詮馁Y產增長、資產質量和資金來源三個方面來對比下。

  衡量資產增長能力,主要有兩個維度:老客續貸和新客獲取。今年第三季度,信也科技的重復借款人占總貸款比例為79.4%,高于360金融的70.3%(趣店、樂信未披露)。

  另一個是新客獲取,重點看獲客成本。今年三季度信也科技的獲客成本為220元、樂信、360金融的獲客成本依次為203.2元、245元。

  資產質量上,信也科技的M3+逾期率為3.7%,略高于樂信、360金融的1.41%和1.07%。但隨著用戶結構的優化,信也科技的逾期率在不斷下降。

  資金來源,過去是信也科技的劣勢,但現在這方面的劣勢幾乎不存在了。截至今年第三季度,信也科技的機構資金占比已達75%,今年10月份所有的新增借款全部來自機構資金。從資金結構上說,信也科技與上述三家平臺相差不大。

  綜上,信也科技與上述其他三家平臺的業務各有優劣,并無明顯差異,但估值卻相差甚遠。

  03金融為表科技為本,金融科技公司有望重塑估值邏輯

  信也科技、樂信等金融科技公司的業務變化,帶來其估值邏輯的重塑,對投資者而言,可能是更大的機會。

  在資本市場,這樣的案例并不少見。過去的亞馬遜就是很好的例子。

  2015年初,亞馬遜與阿里巴巴市值同為2000億美金。到2018年,亞馬遜與阿里巴巴凈利潤同為110億美金左右,但兩者的估值卻天差地別。亞馬遜市值8728億美元,PE高達75.99倍,而阿里市值只有5486億美元,PE只有24.38倍。

  究其原因是,亞馬遜的主要利潤來源云服務,而阿里的利潤依然主要來自電商業務。兩者的差異帶來投資者認知的不同,即亞馬遜是一家科技公司,而阿里仍然只是一家電商。

  與亞馬遜一樣,信也科技等國內金融科技企業也存在類似機會。

  目前,絕大部分投資者對信也科技等金融科技公司的認知,仍然只停留在為次優人群提供貸款的金融公司這個舊的定位上。

  一個被忽略了的事實是,無論是從P2P起家的信也科技也好,還是專注于消費金融樂信也好,本質上都是抓住了數據和科技對傳統金融機構個人信貸體系變革的機會。

  事實上,在其他國家也經歷了類似的演化。如今大名鼎鼎的Capital One,就是這個風口最大的受益者。

  Capital one成立于1988年,在上世紀90年代,美國的信用卡行業已相當成熟,信用狀況較好的美國家庭一般都已持有多張信用卡,并形成VISA、MasterCard、花旗銀行、美國銀行等多個巨頭。

  在當時,所有人都認定,這個行業大局已定,不可能再出現新的巨頭。但Capital one偏偏異軍突起,目前已經成為美國前十大銀行之一,市值高達484億美元。

  Capital one崛起的核心原因是,在過去相當長時間里,銀行的風控都依賴于營銷人員的判斷性決策,幾乎沒有數據驅動的痕跡。而其通過獲取數據、存儲數據、分析數據,對不同風險水平的人進行差異化定價,進而挖掘出了巨大的增量市場。

  放到國內同樣也有類似的機會。但國內現行體制下,國內很難出現像Capital one一樣的大銀行,金融科技公司更大價值在于,抓住國內銀行向零售化轉型的浪潮,用技術幫助中小銀行完成轉型。

  站在這個角度來說,信也科技等金融科技公司的價值,更多體現在其應用在消費金融的獲客、風控等環節上。信也科技等金融科技公司更像是基于數據賦能的科技公司,而非簡單提供貸款服務的金融公司。

  拉長周期看,脫離助貸模式,提供技術服務,是一種必然趨勢。金融科技公司與銀行的合作方式變成純技術輸出的B0T模式。這樣既規避了監管風險,又沒有了金融周期性帶來的業務風險。

  就目前來看,類似的業務轉變,在信也科技、樂信、360金融等頭部金融科技公司身上已經發生。

  而一旦這個業務形成規模,資本市場對金融科技公司的估值邏輯將會發生徹底改變,金融科技公司也有望迎來“春天”。(客戶宣傳稿件,圖文均由客戶提供,僅供參考)

(責編:東 華)

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